重塑股份：站在世界燃料电池产业化的起点上
发布日期：2021/3/13
重塑股份成立于2015年9月，是国内燃料电池龙头企业，目前已经累计配套燃料电池1574套，累计行驶里程超过5500万公里。
”碳达峰、碳中和“为氢能和燃料电池汽车带来快速发展的契机。
国际市场燃料电池产业化企业比较，虽然国外一些企业已经有了一定的规模，但相对于整个能源和车用动力发展阶段来看，国内和国外企业基本上都处于行业的起跑点上。
本次募集资金20.17亿元，公司总体估值80.69亿元，按照目前市场估值，公司上市后至少有一到两倍甚至更高的上涨空间。
重塑股份不是第一家燃料电池上市公司，但却是在氢能和燃料电池汽车产业更好的氛围下获得IPO受理的公司，公司招股说明书发出之时，恰恰迎来“两会”在北京召开，“碳达峰、碳中和”，“能源转型”、“氢能”、“燃料电池”成为全社会热议的关键词。
一、燃料电池产业化条件基本形成
燃料电池是非成熟产业，人类从发明燃料电池到原理论证经历近200年，上世纪50年代进入原理论证阶段，而近20年来，氢燃料电池又从工程验证进入产业化（成本控制）阶段，目前在全球这一技术正处于从实验室进入产业化阶段的拐点上。重塑作为国内较早探索燃料电池的企业，经过几年的发展，基本上已经具备了燃料电池批量供应的能力和产业化条件。
产业化的首要条件是技术的突破和核心配套条件形成。燃料电池产品包括上游氢气的供应、中游燃料电池和下游汽车，是一个产业链复杂，技术门槛非常高的生态链，从上世纪50-60年代原理的形成到90年代进入产业化，目前各主要技术都实现了突破（参见碳达峰碳中和：为什么在这场能源革命中氢是最晚登场的主角？），其中门槛最高的是燃料电池核心零部件和高效的氢气储运技术。
经过近20年的实践，目前主要配套的核心零部件基本上已经成熟，美国、加拿大、日本、韩国、欧洲、中国都已经开启产业化进程，大部分核心零部件已经实现国产化。重塑也在燃料电池关键零部件实现了自主化集成和生产，包括电堆分总成、DC/DC分总成、空气系统分总成等领域，开发完成电堆、DC/DC、空压机、控制器等多个核心零部件。
重塑股份涉及燃料电池分总成产品
图片资料来源：重塑股份招股说明书
其次是工程测试取得成功，进入商业化推广。不仅是台架试验证明燃料电池的性能，还要让车跑起来，而且要正常地运行起来。到目前为止，重塑燃料电池已经经过了大量的工程测试：
截至2021年2月中旬，公司已与包括一汽解放、东风汽车、宇通客车、中通客车、三菱扶桑等国内外知名车企建立了合作关系，并结合产品实际应用场景开发多款燃料电池汽车车型，重塑的燃料电池技术应用已经覆盖国内长三角、珠三角、华中、华北，以及德国、日本、马来西亚等国外市场，全球累计行驶里程已突破5,500万公里。
自2017年至2020年9月底公司累计配套燃料电池系统达到1594套，占中国汽车工业协会发布的报告期内全国燃料电池汽车累计产量的比例为26.42%，是同一时期国内燃料电池配套最多的企业。
进入推荐车型目录数量排名前十的燃料电池系统生产企业
资料来源：重塑股份招股说明书
其三是配套环境逐渐形成。燃料电池汽车产业化的第三个必要条件就是要有持续稳定的氢气供应，加氢站是燃料电池汽车产业的基础设施。根据2月15日德国LBST发布第13次全球加氢站评估报告，到2020年底，全球共建成553座加氢站，全年新投运107座加氢站；据中国氢能联盟的统计，截至2020年底，我国已建成运营加氢站127座，新增61座。
国内主要燃料电池企业如重塑科技、亿华通、潍柴动力、捷氢科技、清能股份等燃料电池企业与整车厂、物流公司和客户终端形成了多种应用场景来促进燃料电池汽车的闭环销售，这些商业上的探索使得加氢站的效率相对较高，有利于促进燃料电池产业化进程。
二、政府鼓励碳中和下的能源转型
从2019年氢能被写进政府工作报告，到2020年4月氢能被定义为能源，2020年9月习近平主席提出"碳达峰、碳中和"的目标，氢能在本次能源转型中的地位逐渐凸显。
去年9月20个城市申报“以奖代补”示范城市群，各地纷纷出台燃料电池及氢能鼓励政策。如：
✦ 2020年12月12日广东省发改委印发《广东省加快氢燃料电池汽车产业发展实施方案》。
✦ 2020年11月8日正式发布《北京市氢燃料电池汽车产业发展规划(2020-2025年)》，目标是到2025年推广氢燃料电池汽车1万辆，建成加氢站74座，实现全产业链产值240亿元。
✦ 《上海市燃料电池汽车产业创新发展实施计划》（2020-2023年）发布到2023年，上海燃料电池汽车产业发展实现“百站、千亿、万辆”总体目标，规划加氢站接近100座并建成运行超过30座，加氢网络全国最大，形成产出规模约1000亿元，发展规模处于全国前列，推广燃料电池汽车接近10000辆。
2020年也是国际市场反思气候变化和能源结构转型重要的时间窗口，全球面临新冠疫情的肆虐，进一步加重了应对二氧化碳排放气候变暖的积极性，氢能和燃料电池受到了前所未有的重视。
重要的是全球众多大型企业将氢能作为转型升级的重要方向，国内中国石化、国投电力、东方电气等能源公司，以及潍柴动力、上海汽车、长城汽车都在燃料电池和氢能领域投入了大量人力物力。
据悉，国内与氢能行业相关企业数量超过了2000家，其中开展氢能相关业务或布局的中央企业已达26家。其中，重塑就是中石化资本投资的项目，目前，中石化持有重塑股份17.93%，是公司第二大股东。
中石化本来就是国内最大的制氢企业，但他们将绿氢视为最终目标，十四五期间，除规划1000座加氢站以外，还计划要投入7000座分布式光伏发电站点。
韩国则是举全国之力将氢能和燃料电池作为疫情后振兴经济的契机，长远更是实现能源转型的重要手段。韩国五大企业和部分中小型企业将力争在2030年前向氢能经济发展领域投资43.3万亿韩元，约合人民币2478亿元。
2021年2月22日，国务院发布《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，提出要提升可再生能源利用比例。《意见》将氢能与地热能、生物质能等可再生能源并列，进一步提振了氢能及相关产业链布局的信心。
“碳达峰、碳中和”更是成为两会关注的焦点，氢能源、燃料电池从一个专业的小圈子迅速蹿红，成为家喻户晓的热门话题。这为重塑上市创造了更好的市场环境。
3、重塑股份进入价值拓展阶段
重塑招股说明书总结公司发展阶段：
（1）2015-2016年，为起步阶段，也是公司技术积累阶段。这一阶段公司确定燃料电池为发展方向，承担政府相关科技项目，逐步掌握燃料电池系统核心技术和集成、生产工艺。
（2）2016-2018年，为产品开发和定型阶段。通过前期自主研发及承担政府课题项目，公司逐步掌握燃料电池系统核心技术，具备燃料电池系统产品开发能力。2017年、2018年分别开发出Caven3系统和Caven4系统两个系列产品，根据工信部发布的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，公司作为燃料电池系统供应商的燃料电池汽车推荐车型达10款，车型涵盖物流运输车、城市客车等用途。
（3）2018年至今，重塑进入燃料电池系统价值链拓展——产品丰富、产能扩张阶段。基于Caven系列燃料电池系统核心技术的积累，公司产品研发逐步向燃料电池系统价值链上游拓展，逐步突破并实现了多个核心零部件的自主研发生产。
目前已完成燃料电池电堆、空压机、DC/DC、控制器等核心零部件的自主研发；同时，基于自主开发的核心零部件，公司开发完成Prisma镜星系列燃料电池系统，截至2020年9月末，常熟工厂年产5,000套燃料电池系统产线已建成投产。
资料来源：重塑股份招股说明书
4、产业化基础：性能指标、研发团队、市场推广和成本管控
对于创新型产业来说，产品的性能指标、研发团队、市场推广（形成商业模式）和成本管控是决定是否可以进入产业化的关键性要素。
从科研机构到生产性企业，关键是产品在实际运行过程中是否能够达到基础的功能要求，从目前上路的功率指标来看，主要是额定功率、冷启动温度、加注时间及续航里程。
（1）核心技术指标
从重塑股份招股说明书来看，国内电堆的额定功率、额定功率密度、冷启动温度都已经与国际先进水平没有太大的差距，部分指标甚至超过了本田、现代。与日本韩国整车企业主导相比，国内及巴拉德的燃料电池是由电池企业主导的，而且国内主要是石墨极板电堆，主要配套商用汽车，而韩国和日本以金属极板电堆为主，主要配套乘用车。至少表明国内燃料电池汽车和国际先进水平比较核心技术指标已经没有太大的落差。
国内外主要燃料电池企业技术指标
资料来源：重塑股份招股说明书及刘延伟报告
燃料电池汽车加氢时间和续航里程取决于外部加氢系统和储氢瓶的容量，目前日本韩国的乘用车3-5分钟加注氢气可以行驶700-800公里；国内商用车采用35MPa的三型瓶，加氢5-15分钟，行驶里程400-600公里。
国内外燃料电池客车性能比较
（2）研发团队
燃料电池技术门槛比较高，目前国际上主要的研发机构主要在美国、加拿大、日本、中国、欧洲、韩国，其中加拿大巴拉德是全球专业的燃料电池研究机构，为全球多家汽车企业提供方案，也是目前中国高端专业的人才的重要来源。
国内主要研究机构包括大连物化所、清华大学、同济大学、上海交大、武汉理工等，正因为有持续的专业研究机构，中国有能力承接国际上比较先进的燃料电池技术，目前重塑的技术团队有来自巴拉德的专家，也有来自国内燃料电池的专家团队，创始人林琦来自上海汽车，本身对汽车有比较深的理解，目前公司燃料电池集成技术在国内领先。
重塑股份研发团队核心成员
（3）市场推广
目前，燃料电池汽车的应用尚不成熟，所以无法用传统的模式形成销售，目前主要是燃料电池企业通过探索应用场景、参与燃料电池汽车示范运营等方式来开拓市场。重塑股份已开发完成适用轻型、中型车辆的Caven系列燃料电池系统，适用轻、中、重型车辆的Prisma镜星系列燃料电池系统。从重塑股份和亿华通的招股说明书来看，目前配套的客车主要是中通、宇通、金龙、申龙，只是亿华通主要以客车为主，重塑的商用物流车占了一部分比例，主要是跟东风汽车合作。
作为行业两家龙头企业，重塑主要服务于长三角、珠三角、华中地区及国外市场，亿华通主要服务于京津冀及整车厂所在地郑州、苏州等地区。
从2017-2019年至2020年9月工信部公告的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池系统生产企业进入推荐车型目录的数量排名情况来看，亿华通和重塑分列第一和第二。
资料来源：重塑股份招股说明书
（4）成本快速下降
目前，日本丰田和韩国现代的乘用车价格已经到40-60万元人民币，国内商用车不同车型价格还在110万元-180万元左右，比燃油车高出的成本来自燃料电池和储氢瓶，燃料电池除了少量的铂金属以外，其他都是普通的金属材料或碳材料，主要成本是加工成本，因此产品系统设计和规模生产是降低成本的主要途径。
目前，国内龙头企业的系统成本已经从前几年10000-20000元/kW降至5000元/kW元左右，而且随着规模的上升和系统的不断完善，各环节的成本都会有很大的成本下降空间。从重塑过去几年的数据来看，燃料电池系统的成本已经在大幅下降。
重塑股份燃料电池系统价格
5、在燃料电池产业化道路上所有的企业几乎都还处于起点
根据重塑股份的招股说明书，从2017到2020年1-9月，我国为燃料电池汽车推荐车型提供燃料电池系统的生产厂商数量分别为10家、30家、36家及61家，虽然2020年受政策出台滞后的影响销量有所下降，但实际上，各地方政府和重点企业在燃料电池产业上的布局已经在加速。
人类对燃料电池的研究已经近200年，主流技术路线的形成是上世纪50年代-60年代，但长期以来受限于成本，直到上世纪90年代-本世纪燃料电池的综合成本才大幅下降，世界最先进的企业也只是叉车配套30000多台，汽车配套10000多辆。
2020年全球主要国家燃料电池汽车销量
数据来源：香橙会
相对全球8000万辆左右的汽车总销量、300万辆电动汽车来说，每年不到10000辆的数量其实是验证了这个行业的可能性，但还处于起步阶段。
燃料电池产业化是一个漫长的过程，此前加拿大巴拉德和水吉能都有比较长期的探索，国内比较早的新源动力也是经历了漫长的研发过程。目前销量比较大的主要企业如美国的普拉格、日本丰田和韩国现代都是因为整车的带动，就燃料电池本身而言，中国的企业和国外企业的销售规模都还不大，但同样上亿的营业额也表明出货量有了起步的规模。
公开数据上没有现代汽车和丰田的实际销售金额，就目前国际上主要的燃料电池企业而言，中国企业的营业规模与国外上市公司的差距也不算大。
数据来源：万得资讯，其中普拉格能源的数据包括燃料电池及相关服务、燃料运输等
6、高估值对应高成长，碳达峰迎来氢能黄金时代
重塑股份首次公开发行股票数量不超过2,166.54万股，公开发行后的流通股数量占股份总数的比例不低于25%，募集资金20.17亿元，主要用于燃料电池生产线研究、大功率燃料电池系统研发和补充流动资金，即公司整体估值80.69亿元。
在“碳达峰、碳中和"目标的背景下，各国将氢能作为二次能源的终极能源，尽管2020年受疫情的影响，美国、日本燃料电池汽车销售受到一些影响，中国也因政策的落地导致项目延期，但各国在2020年这一年明确了燃料电池和氢能的发展目标，进入2021年各企业纷纷披露订单，而且中石化公布了十四五期间1000座加氢站的目标，现代、丰田开始启动中国项目，行业开始进入产业化的快速道。
按照中国汽车工业学会节能与新能源汽车技术路线图2.0规划，到2025年我国将建成1000座加氢站，到2030年-35年中国加氢站规划将超过5000座，而就在近期，中石化发布了十四五规划，将在未来五年建成1000座加氢站，其中2021年要完成100座。
从国际市场燃料电池企业的估值来看，虽然各大企业都还处于亏损状态，甚至美国的尼古拉还只有样车和订单就已经上市，但基于氢能和燃料电池前景的预期，市场给予了相关企业较高的估值。
从可比公司来看重塑与亿华通各有优势，亿华通上游有亿氢、神力，还有与丰田的合资公司，北京市政府和奥运会支持比较多；重塑从原来的核心零部件外购开始建立了核心部件自主供应的体系，而且有中石化的股东资源，在车型配套上市场化程度相对较高。
因此，总体来看，重塑估值不会低于亿华通，而且跟国外公司比较中国的市场未来几年的增长应该更快，目前国内企业与美国上市的企业比较估值还有很大的上升空间。
7、风险提示
虽然这不是一份投资建议报告，但唯恐被投资人读到，在这里我还是要按照证券市场的惯例提示风险。
（1）产业发展瓶颈的风险
目前，燃料电池的原理和产业化基础条件都已经具备，但行业整体发展需要有持续安全的氢气供应，目前国内制氢、储运和加氢站都还处于起步阶段，一是成本比较高，二是成熟的技术和企业比较少，所以，气体供应跟不上，燃料电池汽车的销售就会受到影响。
（2）市场竞争的风险
这是一个技术迭代非常快的非成熟产业，目前国内有几千家燃料电池相关企业，虽然重塑股份、亿华通、清能股份已经从技术和拥有的资源上拥有一些领先优势，但国内整车厂如上海汽车、潍柴动力、长城汽车、东风汽车都在投入燃料电池，还有传统能源企业如国投电力和东方电气集团都有相当强的经济实力和研发投入。另一方面，世界上领先的燃料电池企业丰田和现代已经在中国布局，这个行业的竞争局面甚至超过了燃油发动机和锂电池市场。
（3）行业发展不达预期的风险
燃料电池从原理上已经解决了能源的可持续发展和汽车本身的性能要求，但目前的市场需求还需要政府补贴和上下游共同创造，氢能和燃料电池产业链长，且相关标准和商业模式都在探索中，发展过程中可能会遭遇条件达不到理想的现实问题，日本曾经两次降低目标就是因为销售不达预期。虽然氢能发展方向没有改变，但如果节奏低于市场预期还是会影响企业的发展。
（4）市场估值的风险
就像2021年初呈现出和2020年投资理念不同一样，新兴产业的估值不是业绩支撑而是靠预期支撑的，市场的一致性预期往往受到不确定因素的影响而迅速转换。而且在整个汽车动力系统中，燃料电池与锂电相生相杀，一方面燃料电池的发展可能会影响到纯电动的预期，另一方面，当新能源汽车估值下降的时候，锂电的价值评价又会迅速牵连到燃料电池。
来源：产业观察者 作者：郑贤玲
